Esiste ancora un portafoglio capace di attraversare senza grandi scosse tutte le fasi di mercato?
È una domanda che torna spesso quando si parla di asset allocation, soprattutto in un contesto in cui gli investitori cercano strumenti decorrelati e soluzioni in grado di resistere a scenari molto diversi tra loro.
La risposta di Giuseppe Semerano è piuttosto netta: «quel portafoglio non esiste».
Non perché sia impossibile costruire portafogli robusti o diversificati, ma perché ogni asset allocation nasce dentro un determinato contesto, con determinati obiettivi e con un orizzonte temporale specifico. E soprattutto perché il futuro non è una replica automatica del passato.
Istituzionali e famiglie non ragionano allo stesso modo
Uno dei primi punti messi in evidenza riguarda la differenza tra investitori istituzionali e famiglie.
Un investitore privato può avere un orizzonte di medio-lungo periodo legato a obiettivi personali, familiari o generazionali. Un soggetto istituzionale, invece, spesso ragiona su tempi molto più brevi.
Semerano osserva che molti istituzionali lavorano su orizzonti di pochi mesi o di un anno, anche perché devono rispondere a consigli di amministrazione e strutture decisionali che possono cambiare rapidamente.
Assicurazioni e fondazioni possono avere una prospettiva più lunga, ma anche in quel caso costruire proiezioni a dieci anni resta estremamente difficile.
Le variabili in gioco sono troppe e cambiano continuamente.
Per questo, trasferire automaticamente sul cliente retail o private le logiche utilizzate dagli investitori istituzionali può essere fuorviante: obiettivi, vincoli e orizzonti temporali sono differenti.
Il limite dei backtest
Quando si cerca di dimostrare che un portafoglio avrebbe funzionato bene nel passato, lo strumento più utilizzato è il backtest.
Ed è proprio qui che Semerano invita alla prudenza.
Secondo la sua esperienza, è relativamente semplice costruire a posteriori combinazioni di strumenti che restituiscano risultati particolarmente convincenti. Basta modificare pesi, periodi di osservazione e composizione del portafoglio fino a ottenere una curva storica molto efficace.
Il problema è che quella rappresentazione descrive ciò che sarebbe accaduto nel passato.
Non offre alcuna garanzia che la stessa configurazione si ripeta in futuro.
Semerano richiama proprio il principio riportato nei disclaimer dei prodotti finanziari: le performance passate non garantiscono risultati futuri.
Il rischio, quindi, è costruire un portafoglio apparentemente perfetto perché ottimizzato su ciò che è già accaduto, attribuendogli una capacità predittiva che non possiede.
Anche gli indici che crescono nel lungo periodo non sono uguali per tutti
Semerano riconosce che alcuni indici, osservati su periodi molto lunghi, hanno storicamente prodotto risultati positivi.
Ma introduce subito una distinzione importante: un investitore europeo non è un investitore americano.
L’andamento di un indice statunitense deve essere valutato anche considerando l’effetto valutario. Quello che può apparire come una crescita continua osservando il mercato nella sua valuta domestica può assumere caratteristiche differenti per chi investe da un’altra area monetaria.
Anche questo rende più difficile trasformare una regola storica in una certezza valida per ogni investitore.
Il problema non è quindi solo scegliere l’asset class giusta, ma capire da quale posizione si sta investendo e quali rischi aggiuntivi entrano nel portafoglio.
La variabile più difficile da modellare è l’investitore stesso
C’è poi un elemento che nessun backtest riesce a rappresentare completamente: il comportamento della persona.
Le esigenze cambiano nel tempo e cambia anche la capacità di sopportare le oscillazioni del mercato.
Semerano fa l’esempio di un genitore che investe una somma destinata a un figlio di otto anni con un orizzonte di vent’anni. In una situazione simile, un’esposizione azionaria molto elevata e ben diversificata può avere una logica, a condizione però di essere realmente disposti a non intervenire durante le fasi negative.
Ed è qui che entra in gioco la psicologia.
Vedere un portafoglio scendere del 10% e riuscire a mantenerlo invariato mentre la perdita cresce è molto diverso dal costruire quella stessa strategia su un foglio Excel.
Un consulente, proprio perché più distaccato emotivamente, può aiutare l’investitore a non modificare la strategia nei momenti di maggiore tensione. Ma per il singolo investitore la pressione psicologica resta una variabile concreta.
Strategia e tattica devono convivere
Alla fine del ragionamento emerge un punto centrale.
Costruire un portafoglio non significa trovare una composizione perfetta e lasciarla immutata per dieci anni.
Le condizioni di mercato cambiano, gli obiettivi personali possono evolvere e anche la tolleranza al rischio può modificarsi nel tempo.
Per questo la gestione del portafoglio richiede un lavoro continuo di revisione e riequilibrio.
Nell’intervista viene avanzata l’idea che l’asset allocation tattica possa diventare sempre più importante rispetto a quella puramente strategica, proprio perché il contesto richiede di verificare periodicamente se le scelte fatte restano coerenti con gli obiettivi.
Il portafoglio perfetto, quindi, probabilmente non esiste.
Esiste piuttosto un portafoglio costruito sulla situazione dell’investitore, sulla sua capacità di sopportare il rischio e sui suoi obiettivi, sapendo che nessun modello storico può garantire che il futuro si comporterà come il passato.
