Il nodo non è solo la sicurezza dei Treasury, ma chi continuerà a finanziare il debito americano in un mondo di tassi più alti e capitali più selettivi.
Per anni una parte importante del sistema finanziario globale ha poggiato su un equilibrio relativamente stabile: i Treasury americani rappresentavano il principale riferimento risk-free, il Giappone garantiva abbondante liquidità a basso costo e gli investitori internazionali trovavano conveniente finanziare il debito degli Stati Uniti.
Oggi quell’equilibrio sta cambiando.
È da qui che parte il confronto con Giuseppe Semerano, founding partner di Stone Capital, sul futuro del debito pubblico americano e soprattutto su una domanda sempre più rilevante per gli investitori: chi continuerà a finanziare gli Stati Uniti in un contesto in cui i rendimenti stanno tornando interessanti anche fuori dall’America?
I Treasury restano ancora un safe asset?
Il primo punto affrontato da Semerano riguarda il rischio di credito americano.
Nonostante l’aumento del debito pubblico e le preoccupazioni legate alla sua sostenibilità nel tempo, la sua valutazione resta abbastanza netta: il ruolo di safe asset dei Treasury continua, almeno per ora, a rimanere valido.
«Se dobbiamo analizzare il rischio di credito degli Stati Uniti d’America, probabilmente il ruolo di safe asset continuerà a essere svolto», osserva Semerano.
Il problema, quindi, non è tanto una perdita immediata di fiducia nella capacità degli Stati Uniti di onorare il proprio debito, quanto il cambiamento del contesto in cui quel debito viene finanziato.
Le aspettative di inflazione hanno infatti contribuito a una forte ripidizzazione della curva dei tassi, con conseguenze dirette sui portafogli esposti al reddito fisso americano. E il fenomeno non riguarda soltanto gli Stati Uniti: riguarda anche Europa e Giappone.
Il Giappone non ha più gli stessi incentivi di prima
È qui che entra in gioco il carry trade.
Per decenni il Giappone ha rappresentato una fonte importante di capitale per i mercati internazionali. Tassi molto bassi e un forte differenziale rispetto ad altre aree del mondo rendevano conveniente per gli investitori giapponesi cercare rendimento all’estero, compreso il debito pubblico americano.
Secondo Semerano, questo meccanismo oggi si sta interrompendo.
In un contesto in cui i tassi di interesse sono aumentati in molte aree del mondo, il differenziale che rendeva particolarmente attraente l’investimento nei Treasury si è ridotto.
«Questo giochino un po’ si interrompe», spiega.
Per un investitore giapponese, fino a qualche anno fa il governativo americano offriva una combinazione interessante tra basso rischio di credito e rendimento, anche considerando il costo del cambio. Oggi quella stessa convenienza è molto meno evidente.
Il punto è importante perché il Giappone ha rappresentato per lungo tempo uno dei grandi finanziatori indiretti del debito americano. Se gli investitori giapponesi trovano oggi rendimenti sufficienti anche sul mercato domestico, una parte di quel capitale potrebbe non avere più la stessa ragione per spostarsi verso gli Stati Uniti.
Anche gli investitori europei possono tornare a guardare ai titoli domestici
Lo stesso ragionamento vale per l’Europa.
Semerano cita il caso dell’investitore tedesco. Per anni, in un contesto in cui il Bund offriva rendimenti molto bassi o negativi, il governativo americano rappresentava un’alternativa naturale.
Ora che anche in Europa sono tornati tassi di interesse più elevati, l’incentivo cambia.
«È ovvio che anche i portfolio manager europei incominciano, nel momento in cui sono in fase di asset allocation, a prediligere i titoli domestici piuttosto che i titoli stranieri.»
Questo passaggio modifica una delle dinamiche che per anni hanno favorito il finanziamento del debito americano: se gli investitori europei e giapponesi possono ottenere rendimenti più interessanti nei propri mercati, gli Stati Uniti devono confrontarsi con una competizione maggiore per attrarre capitale.
Il problema non è soltanto il rischio. È chi continuerà a comprare
La domanda iniziale cambia quindi prospettiva.
Il punto non è soltanto chiedersi se i Treasury siano ancora risk-free, ma capire chi sarà disposto a comprarli e a quali condizioni.
Il debito pubblico americano continua a crescere e necessita di nuovi investitori. Allo stesso tempo, gli equilibri che per anni hanno favorito una forte domanda internazionale di Treasury stanno diventando meno scontati.
Il Giappone non offre più la stessa liquidità a basso costo del passato. L’Europa torna a proporre rendimenti domestici più interessanti. E i portfolio manager possono iniziare a riconsiderare il rapporto tra investimento negli Stati Uniti e titoli del proprio mercato.
Per Semerano, questo non significa che il ruolo dei Treasury sia destinato a scomparire. Significa però che il contesto è cambiato.
E quando cambiano i rendimenti relativi tra le diverse aree del mondo, cambiano anche le decisioni di asset allocation.
La vera domanda, quindi, non è semplicemente se il debito americano sia ancora sicuro. È quanto gli Stati Uniti dovranno continuare a offrire agli investitori per convincerli a finanziarlo.
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